Montando uma carteira de ações fundamentalista – Parte 3 – Preço/Lucro

Preço sobre Lucro, Preço/Lucro ou simplesmente P/L. Não importa a forma como o indicador é escrito e sim o que ele pode mostrar sobre a ação que você pretende comprar. O que o faz ser um dos índices mais utilizados quando o assunto é análise fundamentalista.

O economista Jeremy J. Siegel deixa claro no livro “Stocks For the Long Run” o quanto o Preço sobre Lucro pode influenciar na decisão dos investidores: “buying stocks at or below their historical valuation is the best way to guarantee superior returns”. Trocando em miúdos, comprar empresas com P/L tende a garantir maiores retornos para o acionista.

A conclusão de Siegel levou em consideração a análise do histórico de rentabilidade das ações americanas entre 1957 e 2013, segundo seu Preço/Lucro. Ele dividiu as 500 ações que compõem o S&P 500 – principal índice norte-americano – em cinco partes iguais: dos ativos com o menor P/L (teoricamente os mais baratos) até os com o maior P/L (as mais caras).

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Conforme vemos no gráfico acima, as ações mais baratas apresentaram os maiores retornos em 55 anos, enquanto que as consideradas caras tiveram o pior desempenho.

Quem investiu US$ 1 mil nas ações de baixo P/L em 1957 tinha ao final do período US$ 800 mil! Enquanto isso, o mesmo investimento em ações de alto Preço sobre Lucro renderia US$ 64.116 ao investidor no final de 2012. A diferença final foi de mais de DEZ vezes!

Problema: Preço/Lucro olha o passado

Não só de elogios vive o P/L. Talvez, a principal das críticas ao índice é que – via de regra – ele considera os lucros passados. Normalmente, um menor resultado ao dividir o preço atual pelo lucro líquido dos últimos doze meses da companhia significa uma ação mais barata. Certo?

Depende!

O que garante que o lucro líquido do futuro será igual ou maior do que no último ano?

Qual é a perspectiva de aumento dos lucros para os próximos anos?

O P/L atual não está distorcido por conta de um trimestre de lucros excepcionalmente bons ou ruins?

Saraiva

O índice precisa ser analisado com atenção! Tome como exemplo a empresa Saraiva – SLED3. No último trimestre de 2015, a livraria obteve uma receita não recorrente por conta da venda da Saraiva Educação – divisão que cuidava dos ativos editoriais e de ensino da companhia.

Por conta disso, o resultado do período saltou de prejuízo de R$ 13,6 milhões em 2014 para lucro líquido de R$ 194,2 milhões no ano seguinte. Hoje (antes da divulgação do resultado do quarto trimestre de 2016), o Preço sobre Lucro calculado da Saraiva é de um dos menores da Bovespa: próximo a 1! 

Apesar de parecer uma pechincha da bolsa, o investidor precisa lembrar que, assim que soubermos este resultado – previsto para o dia 28 -, esse lucro extraordinário sairá do cálculo de Preço sobre Lucro dos últimos doze meses. Com isso, o P/L da empresa tende a disparar.

Ações de crescimento e ações de valor

 Se P/L indica o quão cara ou barata está uma ação, o que justificaria algumas delas serem negociadas a Preços sobre Lucros muito mais altos do que outras?

Em geral, a expectativa de crescimento da companhia seria a principal resposta. Growth stocks – ou ações de crescimento – são negociadas a múltiplos maiores por causa da expectativa de alta nos lucros da empresa.

Uma companhia que tem valor de mercado de R$ 400 milhões e lucro líquido de R$ 20 milhões ao ano – portanto P/L 20 – pode parecer bastante cara. Entretanto, se a empresa dobrar o lucro nos próximos anos, mantido o preço, o P/L cairia pela metade.  O valor da ação deixaria assim de ser considerado uma extravagância.

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A segunda ação em peso no Ibovespa – ABEV3, da Ambev – é um bom exemplo de crescimento. Mesmo durante o período de queda de preços dos ativos em 2015, o P/L  da companhia de bebidas nunca caiu abaixo de 15. Hoje, se situa acima de 20. O mercado precifica que os lucros da empresa são sólidos e com perspectivas de crescimento.

As value stocks – ou ações de valor -, por sua vez, não carregam altas expectativas do mercado quanto ao crescimento dos lucros. Costumam ser empresas atuantes em setores com limitações ao crescimento das receitas, como concessionárias de energia elétrica e gás, de quem não se esperam grandes saltos de lucratividade. 

 Benjamin Graham e a margem de segurança

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 A margem de segurança é um dos temas centrais do método de investimento do professor e mentor de Warren Buffet, Benjamin Graham. No livro Investidor Inteligente, ele define assim:

 “(…) uma diferença favorável entre o preço, de um lado, e o valor indicado ou avaliado de outro. Essa diferença é a margem de segurança. Ela existe para amortecer o efeito de cálculos errôneos ou da falta de sorte”.

Se compararmos duas ações semelhantes, a ação com P/L mais alto embute no preço maior expectativa de crescimento dos lucros. Quanto maior o índice, mais o resultado deve aumentar apenas para justificar o preço atual e, portanto, menor é a margem de segurança.

No livro Security Analysis, escrito em 1934, Graham define:

“Hence we may submit, as a corollary of no small pratical importance, that people who habitually purchase common stocks at more than about 16 times their average earnings are likely to lose considerable money in the long run”. 

Ou seja, na regra de bolso para o mercado americano, definida há mais de 80 anos, quem compra ação com P/L acima de 16 provavelmente perderá dinheiro.

 Peter Lynch e a PEG ratio

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 Peter Lynch, o lendário gestor do fundo de investimento Magellan, que obteve retorno de 29,2% ao ano entre 1977 e 1990, também tinha sua regrinha. O Price/Earnings to Growth (PEG ratio), ou Preço/Lucro dividido pela taxa de crescimento dos lucros:

Peg ratio formula

Esta medida foi utilizada durante anos pelo gestor para selecionar as ações de seu fundo. Segundo Lynch:

“The P/E ratio of any company that’s fairly priced will equal its growth rate.  I’m talking about growth rate of earnings here.”

O que significa que uma ação com preço justo tem PEG ratio igual a 1. Ações com PEG ratio menor do que 0,5 são consideradas pechinchas por ele, enquanto que aquelas com o índice maior que 2 estão muito caras.

 A lógica é que quanto maior o Preço/Lucro da empresa, maior deve a expectativa de crescimento dos lucros para compensar o índice mais alto. Quando o crescimento esperado supera o P/L, temos uma boa oportunidade de investimento.

Escolha da ação

Grazziotin

Na definição da empresa a ser investida segundo o critério preço/lucro, tentaremos respeitar os critérios de Graham e Lynch:

  • Comprar uma ação com certa margem de segurança. Assim, caso nossa avaliação esteja otimista demais, o potencial de perda é reduzido.
  • Comprar uma ação em que o crescimento dos lucros esperado é maior do que preço/lucro, ou seja, com PEG ratio menor do que um.

A ação da Grazziotin, varejista com atuação na região Sul do país, respeita o critério de margem de segurança.

A empresa é uma das poucas negociadas na Bovespa que não possuem dívida. De fato, a firma possui em caixa mais de um terço de seu valor de mercado.

Além disso, em nenhum trimestre nos últimos dez anos a Grazziotin apresentou prejuízo nas operações. O preço/lucro atual da companhia por volta de 6,5. Portanto, menos do que a metade da regra de bolso definida por Graham.

A CGRA4 também atende ao critério PEG ratio de Lynch. Em seu famoso livro One Up On Wall Street, o autor sugere que, caso seu corretor não possa estimar o crescimento dos lucros, você mesmo pode fazer isso olhando para o crescimento dos lucros no passado.

A ideia é que estimar a taxa de crescimento dos lucros líquidos de uma empresa é uma tarefa hercúlea. A probabilidade de erro é enorme. Por isso, caso não haja motivos para desacreditá-la, a taxa histórica de crescimento é uma estimativa razoável.

Em 2006, a Grazziotin apresentou lucro de R$ 16,1 milhões, enquanto que neste último ano a companhia quase quadruplicou o resultado: R$ 64 milhões. Portanto, a taxa de crescimento histórica, que utilizaremos para calcular PEG ratio, é de 15%.

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Segundo Lynch, o PEG ratio de 0,43, calculado para a Grazziotin, é considerado um ótimo indicador fundamentalista.

Escolhemos a ação preferencial da empresa – CGRA4 –, pois a ordinária – CGRA3 – não atende ao critério de liquidez definido para a Carteira KB (volume diário negociado mínimo de R$ 50 mil).

Essas características justificam a escolha da ação CGRA4 para compor nossa carteira fundamentalista – a Carteira KB –, que pode ser conferida aqui.

Abaixo, você pode ler os outros textos da série:

Montando uma carteira de ações fundamentalista – Parte 1 – Dividendos

Montando uma carteira de ações fundamentalista – Parte 2 – Margem Líquida

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Montando uma carteira de ações fundamentalista–Parte 2– Margem Líquida

Você sabe o que é margem líquida?

Vamos pensar em um exemplo para ver o que esse termo significa na prática.

A empresa de Antônio tem R$100 de receita líquida e gasta R$80 com custos de produtos, serviços, impostos, empregados, juros de empréstimos, amortização, depreciação e outros custos. Os R$20 que sobraram representam a margem líquida, que chamaremos de margem de lucro.

formulaO analista financeiro Philip Fisher – um dos mentores de Warren Buffet – conseguiu definir brilhantemente a importância dessa variável:

“Do ponto de vista do investidor, as vendas são somente consideráveis quando produzirem, e se produzirem, lucros elevados”

Ou seja, a margem líquida é uma boa medida da vantagem comparativa da empresa em relação aos seus pares.

Ora, quando um setor da economia passa por um momento de prosperidade, é natural que – quase – todas as empresas apresentem bons lucros líquidos.

No entanto, quando o cenário é inverso os compradores diminuem o valor que estão dispostos a pagar pelos bens e serviços. O que obriga as empresas a diminuírem os preços cobrados aos clientes – reduzindo assim as margens de lucro.

Assim, adquirir ações de companhias com melhores margens é menos arriscado porque diminui o risco de a empresa sofrer com prejuízos em períodos de crise, pois a mesma tem “gordura para queimar” nesses cenários.

Outra consequência de empresas com boas margens de lucro líquido é a sua menor dependência quanto ao capital de terceiros. No Brasil, onde temos a taxa básica da economia – SELIC – em dois dígitos, torna-se uma grande vantagem não depender de empréstimo e financiamentos.

E, mesmo que exista essa necessidade, as empresas com altas margens conseguem obter menores taxas de financiamento para seus projetos, pois o banco atribuirá menor risco, dispondo-se a emprestar a taxas menores.

Escolha da ação

logo-eztec3Ao escolher uma empresa pelo critério de margem líquida, devemos compará-la com seus pares. Entre as 17 ações do setor de construção civil negociadas na Bovespa, oito apresentaram lucros nos últimos 12 meses encerrados em setembro. As margens de lucro líquido variaram entre 2% para a Trisul e 13% para a MRV. A última delas, no entanto, destaca-se ao apresentar margem superior ao triplo da segunda colocada.

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Os dados acima pura e simplesmente não são suficientes. De acordo com Fisher, devemos analisar a margem líquida não apenas do último ano, mas  de todo o histórico da companhia.

No gráfico abaixo temos a margem líquida da EZTEC desde a sua abertura de capital até o momento atual.Percebemos que a companhia apresenta a menor margem (25%) no início da série em 2007. Ainda sim, trata-se de quase o dobro da margem obtida pela segunda melhor empresa da Bovespa no momento atual.

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Como esperado, no momento de expansão da construção civil a margem subiu acompanhando o setor. Entre 2013 e 2015, ela ultrapassa a incrível marca de 50%. Ou seja, para cada real vendido em imóveis, mais de 50 centavos se tornavam lucro líquido!

Recentemente, com o agravamento da crise – crédito mais caro e diminuição da cofiança na economia – a margem líquida vem caindo consistentemente.

Entretanto, enquanto companhias famosas e consolidadas no mercado, como Tecnisa e PDG, viram suas margens definharem até se tornarem prejuízos líquidos, a EZTEC mantém uma margem de lucro líquido em saudáveis 41%. Índice pra lá de expressivo, qualquer que seja o setor analisado.

Por tais motivos, escolhemos a ação ordinária EZTC3 para compor nossa carteira fundamentalista levando em consideração a margem líquida.

Abaixo, você pode ler os outros textos da série:

Montando uma carteira de ações fundamentalista – Parte 1 – Dividendos

Montando uma carteira de ações fundamentalista – Parte 3 – Preço/Lucro

Montando uma carteira de ações fundamentalista–Parte 1–Dividendos

dividendos

Amor pelos dividendos. Essa é a característica que une os dois maiores investidores individuais da Bovespa, Lírio Parisoto e Luiz Carlos Barsi, e que fará parte da nossa estratégia para montar uma carteira de ações de sucesso.

A tática adotada por esses homens tão admirados no mundo dos investimentos nunca foi segredo para ninguém. Barsi sempre foi taxativo ao ser questionado sobre o critério utilizado ao escolher as ações. “Eu dou preferência ao yield (dividendo). Escolho empresas que pagam um bom dividendo”, sinalizou o bilionário, que começou a adquirir ações com o objetivo de ter uma carteira previdenciária lastreada em dividendos e juros sobre o capital próprio.

O mesmo revelou Parisoto em entrevista ao jornal Valor Econômico de 2011. “O segredo do mundo é viver de dividendos, a valorização é só um plus. O importante é investir em empresas que pagam dividendos acima da média. É verdade que, quando a bolsa de valores sobe, esses papéis sobem menos, mas quando ela despenca, eles se depreciam menos”, disse o médico.

Enquanto a distribuição de dividendos é boa para os bilionários brasileiros, ela é abominada pelo investidor mais rico e famoso do mundo, Warren Buffet. Ele é declaradamente contra essa estratégia e se orgulha pelo fato de sua holding de empresas – Berkshire Hathaway – ter pago dividendos pela última vez em 1967.

O economista prefere utilizar os recursos para investir em suas empresas a fim de aumentar a eficiência, expandir mercados e diferenciar seus produtos

Você deve estar se perguntando: como estratégias opostas podem resultar em muitos bilhões?

As diferentes características utilizadas no mercado. Se nos Estados Unidos a tática de Buffet é vantajosa, no Brasil a mesma prática não teria tanto sucesso.

Vamos aos pontos:

  • Não tributação sobre dividendos

Apesar de soar natural para nós, não pagar dividendos sobre os lucros distribuídos pelas empresas trata-se de uma anomalia entre os países mais desenvolvidos. É o que revelou o estudo publicado pelo Centro Internacional de Políticas para o Crescimento Inclusivo, ligado ao Programa das Nações Unidas para o Desenvolvimento.  De acordo com a pesquisa, entre todos os 34 países pertencentes à OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico), apenas a pequena ex-república soviética da Estônia não tributa os dividendos, como no Brasil.

A título de curiosidade, a taxa média cobrada nos EUA é de 28,52%. Nesta tabela da OCDE, é possível consultar a taxação sobre dividendos cobrada nesses países.

  • Altos retornos em renda fixa

Quando recebemos dividendos das empresas, optamos por gastar ou reinvestir os recursos. Diferentemente dos Estados Unidos, aqui podemos aplicá-los a riscos baixíssimos em títulos dos governos a taxa reais superiores à 5% ao ano. Assim, na balança que mede os benefícios e custos de investir ou distribuir dividendos no Brasil pende a última opção.

É preciso que o investimento analisado tenha retorno esperado, considerando o risco e o pagamento de impostos, maior do que as altas de juros reais tupiniquins.

“Mais vale um pássaro na mão do que dois voando”

Ao auferir o lucro, a empresa basicamente decide entre reinvestir, reter os lucros, usar os recursos para recomprar suas ações ou distribuir aos acionistas.

Como sócio da empresa, cada investidor tem direito a uma parcela dos lucros da companhia, mas cabe à diretoria analisar as opções de investimentos disponíveis e decidir se o retorno do capital investido será maior do que o custo de oportunidade dos recursos.

Quando o retorno esperado dos reinvestimentos não atinge um patamar suficiente para compensar o risco é preferível que a empresa:

  1. retenha os lucros para pagamentos de dívidas futuras ou formação de caixa para reinvestir em outros períodos
  2. recompre suas próprias, caso o preço de mercado esteja excessivamente deprimido
  3. distribua seus lucros aos acionistas sobre a forma de dividendos

No entanto, há evidências de que empresas brasileiras tendem a reinvestir seus lucros além do recomendado, gerando perdas para seus acionistas.

Nesta tese de doutorado defendida na FEA-RP – USP, que analisa o mercado de ações brasileiro, “constatou-se que grande parte das companhias apresentaram elevados níveis de sobreinvestimento no período [analisado], provocado pela retenção do FCLA [Fluxo de Caixa Livre do Acionista], e que este problema pode ter sido a causa de uma Taxa de Retorno da Ação menor em alguns setores”.

Para evitar esse tipo de companhia, devemos procurar por empresas que investem apenas em projetos altamente lucrativos e evitam aventuras pouco promissoras. Assim, em geral, é preferível ser acionista de uma empresa estável e pagadora de dividendos à se tornar sócio de vendedora de sonhos.

Escolha da ação

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A primeira ação escolhida para compor nossa carteira fundamentalista é a TAESA – Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. Trata-se de uma empresa exclusivamente dedicada à construção, operação e manutenção de ativos de transmissão, com aproximadamente 9.803 km de linhas em operação.

A unit – TAEE11 – composta de uma ação ordinária – TAEE3 – e duas ações preferenciais –TAEE4 – possui volume de negócios diários na casa das dezenas de milhões de reais. A empresa apresenta índice preço/lucro abaixo de 8, preço/valor patrimonial abaixo de 2, ROE (retorno sobre patrimônio líquido) maior que 20% e margens líquidas superiores a 50%. Além disso, é notável a tendência de crescimento na receita líquida e lucro líquido nos últimos anos.

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Para selecionar a ação da carteira, excluímos:

  1. Empresas que pagaram dividendo extraordinário no último ano, inflando artificialmente o dividend yield (dividendo pago / lucro líquido) dos últimos 12 meses, como Fibria (papel e celulose) e Comgás (gás).
  2. Ações com volume médio negociado muito baixo, pois qualquer compra ou venda pode afetar substancialmente o preço. Assim, cortamos Afluente (energia elétrica), por exemplo, que negocia, em média, menos de R$ 10 mil diariamente.
  3. Ações altamente endividadas pelo maior risco que representam ao investidor, tais como a Braskem (químicos).

Abaixo, você pode ler os outros textos da série:

Montando uma carteira de ações fundamentalista – Parte 2 – Margem Líquida

Montando uma carteira de ações fundamentalista – Parte 3 – Preço/Lucro