Qual tipo de ação rende mais?

O modelo Fama-French testado no Brasil

balança grande pequena editada.JPG

Nos últimos anos, as ações de companhias pequenas foram mais lucrativas do que as ações de grandes empresas? Esta e outras perguntas são respondidas no estudo da FIPE-USP (Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo) para o mercado brasileiro que comentaremos.

O modelo Fama-French

Publicados em 1992 e 1993, os dois papers escritos por Kenneth French e Eugene Fama revolucionaram a teoria tradicional de finanças. O modelo defendido pelos economistas foi tão importante que em pouco tempo tornou-se referência para explicar o rendimento das ações americanas.

Baseado em um modelo de três fatores, French e Fama questionaram a validade do CAPM (Capital Asset Pricing Model) – Modelo de Precificação de Ativos Financeiros – que até então era o mais utilizado pelos investidores e levava em consideração o beta (β) para explicar o seu retorno médio. 

Trocando em miúdos, isso quer dizer que quanto mais o ativo acompanha os movimentos do mercado, maior o risco da ação. Ora, não ajuda muito se sua ação render quando as coisas estão boas. São justamente as ações que não acompanham a direção do mercado que diminuem o risco da carteira.

Já que as ações que mais variam com o mercado – no modelo CAPM, as que possuem β maior – são mais arriscadas, elas deveriam oferecer melhor retorno pelo risco. Assim, a rentabilidade das ações era explicada pela covariância, o β, de cada ação. Fama e French partem deste modelo e adicionam dois novos fatores para explicar o retorno: patrimônio líquido/preço e valor de mercado da firma, chamados de fatores “valor” e “tamanho”, respectivamente.

Para demonstrar a teoria, eles utilizaram dados das três maiores bolsas americanas no período de 1963 a 1990 para construir a seguinte tabela de retornos:

fama-french-tabela-2Fama, E. F.; French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock ReturnsThe Journal of Finance. 47 (2): 427

O modelo surge da observação de que ações com menor valor de mercado renderam mais – mesmo quando controlado por outros fatores – do que ações de grandes companhias. O mesmo ocorreu com ações de baixo valor de mercado em relação ao patrimônio líquido (baixo preço/valor patrimonial).

E por que tais tipos de ações renderiam mais? Segundo os autores:

“The systematic patterns in fundamentals give us some hope that size and book-to-market equity proxy for risk factors in returns, related to relative earning prospects, that are rationally priced in expected returns.”

Ou seja, estes tipos de ações rendem mais porque seus lucros esperados são mais incertos do que os outros tipos. O investidor, ciente disso, só aceita comprar estas ações a menores preços, tornando-as mais baratas.

Mais tarde, o modelo Fama-French padrão foi aprimorado quando o economista Carhart incluiu um quarto fator – o Momentum – nos modelos de precificação de ativos. Como o nome sugere, este elemento vem da observação de que tanto ações em alta quanto ações em baixa tendem a manter a tendência nos meses seguintes.

O teste no Brasil

No Brasil, inúmeros estudos tentaram verificar a adequação do modelo de múltiplos fatores à bolsa tupiniquim. A teoria é provavelmente a mais abordada em teses e dissertações na área de precificação de ativos.                  

Exemplo disso é a série produzida pelo NEFIN-FEA-USP (Núcleo de Economia Financeira da USP). Os critérios detalhados para a formação das carteiras podem ser conferidos aqui. O estudo utiliza um modelo de múltiplos fatores com quatro carteiras:

  • Carteira de Mercado: comprada em ações e vendida na taxa de juros livre de risco 
  • Carteira Tamanho: comprada em ações de firmas pequenas e vendida em ações em firmas grandes
  • Carteira Valor: comprada em ações de empresas com alta razão valor contábil/valor de mercado, ou seja, baixo preço/valor patrimonial e vendida em ações de empresas com baixa razão
  • Carteira Momento: comprada em ações de empresas vencedoras e vendida em ações de empresas perdedoras. Vencedoras ou perdedoras são definidas calculando-se os retornos dos últimos doze meses, excluindo-se o retorno do mês passado. Ou seja, o retorno de t – 12 até t – 2, onde t é o mês atual

Resultados

fama-french fipe 2.pngNEFIN-FEA-USP. Relatório de Indicadores FinanceirosBoletim de Informações da FIPE. Edição No 435 Dezembro/2016.

Apesar do período relativamente curto do estudo – cinco anos – algumas evidências são notáveis:

  • Os resultados da série indicam que o investimento em ações perdeu para o investimento livre de risco no período. Diante das altas taxas de juros praticadas no Brasil, o investimento em renda fixa – mais especificamente em CDI (Certificado de Depósito Interbancário) – venceu com sobras a Carteira Mercado, que reproduz a bolsa brasileira
  • Carteira Tamanho apresentou retornos negativos expressivos. Ações de companhias menores – teoricamente não muito populares entre os investidores – renderam menos. Diferentemente do que previa o modelo no período
  • Carteira Valor também mostrou retornos negativos, ou seja, ações com alta razão valor contábil/valor de mercado ou baixo preço/valor patrimonial, teoricamente mais baratas, também renderam menos, contrariando a teoria
  • Por fim, a Carteira Momentum apresentou resultados positivos espetaculares! Quem adotou a estratégia de comprar ações que vinham se valorizando recentemente e vender ações em baixa, mais do que dobrou o capital investido nesses 5 anos! Entretanto, a estratégia que funcionou muito bem durante os quatro primeiros anos parece ter revertido seu efeito em 2016: a Carteira Momentum perdeu 35,4% de seu valor no ano passado

Podemos concluir pelos resultados apresentados que nenhum dos fatores utilizados pelo modelo Fama-French explicam consistentemente os retornos das ações brasileiras.

 

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2 comentários sobre “Qual tipo de ação rende mais?

  1. KB Investimentos 26 de janeiro de 2017 / 00:16

    Oi Pretenso Milionário,

    Concordo plenamente que cinco anos de estudos é um período muito curto para tirar conclusões definitivas. Apontei isso no primeiro parágrafo de resultados.
    O problema é que estudos com duração mais longas são complicados por causa da alta inflação do começo dos anos 90 e da megadesvalorização de 99.

    A intenção é apontar que premissas teóricas do modelo Fama-French não valem para o Brasil:
    Desde 2000, o retorno do CDI superou com sobras o Ibovespa. Ao contrário do que prevê a teoria, o fator mercado é negativo aqui.

    Há dezenas de estudo aplicados no Brasil a respeito do fator tamanho e fator valor com diferentes conclusões a depender de metodologia e intervalo de tempo. Exemplos disponíveis na internet:
    Estudo da COPPEAD-RJ, dados de 1995 a 2007, concluem que apenas o beta de mercado é relevante.
    Dissertação na FGV-SP, dados de 2000 a 2011, concluem que Fama-French funcionou bem até 2008, mas depois da crise o fator valor mudou de sinal.
    Encontro da ANPAD, dados de 1995 a 2006, encontram relevância no fator tamanho, mas o fator valor não é significativo.
    Se considerarmos este estudo da FIPE que comento no artigo, os resultados são diferentes dos outros três.

    A ideia do artigo é mostrar que, diferentemente do mercado de ações americano, não há evidência de algum tipo de ação rende mais no Brasil.

    Abraços.

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  2. Pretenso Milionário 25 de janeiro de 2017 / 22:17

    KB,

    Legal o artigo, não o conhecia. Porém, como todos os estudos que tenho conhecimento sobre o mercado brasileiro, este peca pelo tempo de análise. Infelizmente, o valor de um estudo feito para um período de cinco anos é nulo para tirar qualquer conclusão razoável.

    Existem, inclusive, alguns estudos brasileiros que vão de encontro à abordagem de valor e ao modelo proposto por Fama e French (aliás, este é o primeiro que vejo que vai contra), porém, o período de amostragem é sempre entre 6-8 anos, o que não é suficiente para tirarmos conclusões. O ideal seria uma abordagem de, no mínimo, 30 anos.

    Abraços.

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